每日坚果洽洽和三只松鼠（洽洽食品和三只松鼠）

例如功能性饮料东鹏模仿并成功反超红牛，沃隆首推每日坚果但很快整个坚果行业都相继推出该类产品。考虑到疫情下居家人群消费零食更多的推动作用，Frost&Sullivan预计，未来五年有望保持6.9%的年复合增长率，2026年将达11829亿元。因此，国内上市公司市占率受到外资品牌和地方中小烘焙坊的两头挤压。在每日坚果带动下，该赛道逐渐向中高端化、品质化发展，有利于龙头上市公司利用其高标准产品逐步替代小型生产商份额。

目前坚果炒货产品同质化严重，这也是整个休闲零食行业都面临的问题：企业不一定要争做第一个研发出爆火新产品的公司，因为跟随者策略收益更大。第一家推出新产品的公司持续性发展不一定更好，还有可能为第二名做宣传的嫁衣。例如功能性饮料东鹏模仿并成功反超红牛，沃隆首推每日坚果但很快整个坚果行业都相继推出该类产品。根本原因在于休闲零食的低技术壁垒，后来者可以随意模仿。

因此，灵活迅速跟上市场风向的能力，以及持续聚焦一个品类、深入地进行产品垂直开发的战略定力，是休闲食品企业的破局之道。基于此判断，本文认为洽洽食品（002557.SZ）更有创新调整产品线结构和促进产品升级的能力，比三只松鼠（300783.SZ）更有投资前景。

本文框架如下图所示：

休闲食品整体行业发展

在人们在各种闲暇休息的时间段中，总忍不住摸出一袋零食解馋：下午茶搭配的小面包糕点，小饿小困时咬上一口的浓郁巧克力，亲朋好友唠嗑串门必备的坚果瓜子，健身人士热爱的低糖低脂代餐类食品，甚至休闲看剧时必备的麻辣卤鸡爪……如今消费者对于休闲即食类食品的选择比起千禧年前的人们来说是量和质的飞跃。

这反映出随着中国经济持续发展、居民收入提升，“民以食为天”不仅是有东西吃，更要吃得快乐有趣、吃得健康，休闲零食行业从解决温饱朝着四大主线转变：休闲化、场景化、个性化、健康化。

在四大主线推动下，2017-2021年，中国休闲食品市场规模由6642亿元增长至8419亿元，年复合增长率6.2%。考虑到疫情下居家人群消费零食更多的推动作用，Frost & Sullivan预计，未来五年有望保持6.9%的年复合增长率，2026年将达11829亿元。

品类划分

如果说整个休闲食品行业前途光明，细分到不同品类赛道的情况又如何呢？

据统计，2021年市场份额占比排名前五的品类分别为：糖果巧克力（32%）、烘焙食品（28.3%）、膨化食品（13%）、卤制品（9.5%）、坚果炒货（8.1%），总共占据超过90%的市场份额。

下面具体看每个赛道的市场发展情况：

一、糖果巧克力——市场较为成熟，增速较缓，市场集中度高（CR5>50%）

中国巧克力市场中，外资巧克力品牌玩家占绝对主导地位，以玛氏（旗下有德芙、M&M、士力架）、费列罗、雀巢、好时为代表的四大中端市场品牌市占率高达80%。高端市场则被歌帝梵、瑞士莲等外资品牌垄断。国产品牌同质化严重，口感上难以形成强力竞争，主要集中在中低端市场，包括徐福记、雅客、金帝等。

此外，目前巧克力的市场趋势也向健康化转变，即使是外资品牌的营收增速也略有下滑，市场开始研究推出低糖黑巧等更加健康的产品，例如国产品牌“每日黑巧”从国际巨头林立的巧克力赛道冲出。所以未来在已成熟的传统糖果巧克力赛道，国内企业的破局法或会聚焦在新颖的低卡路里产品上。

二、烘焙糕点——市场增速稳定，竞争格局极其分散（CR5=12%）

烘焙赛道增速稳定，市场逐渐成熟，但市场集中度却很低。上市公司产品在市场中地位有些尴尬：现做现卖、定位高端的连锁烘焙店成为一线城市消费主流，多为外资品牌（面包新语、85℃）；二三线城市和农村市场则以符合地方口味习惯的中小型连锁烘焙企业为主，它们规模小、数量多，占据超过70%的烘焙食品市场份额。

因此，国内上市公司市占率受到外资品牌和地方中小烘焙坊的两头挤压。另外，面包糕点按保质期长短分为短保和长保，短保类面包糕点产品由于其新鲜、健康等优势持续扩大份额。达利园、桃李面包等to C的上市公司产品在新鲜程度上优势弱，也无法通过产品升级迭代抢占现做现卖的高端市场，只能依靠其性价比和下沉的大卖场渠道，产品更偏向主食而非休闲食品，没有行走在目前烘焙赛道发展的潮流当中。

三、膨化食品——市场增速稳定，市场集中度很高（CR=69%）

五大品牌：乐事、旺旺、薯愿、上好佳、好丽友，占据了约70%的市场份额。

因消费者口味偏爱，膨化食品，尤其是薯片在商超渠道销售额增长态势依旧迅猛，但极高的市场集中度让外资品牌和国产品牌的地位相对固定，没有太多发展余地。传统产品进入瓶颈期，有可能的破局之道也是走健康路线，如在原料方面不单纯采用土豆，而是使用健康食材，比如紫薯、山药、芋头、鸡肉、鱼肉等。

四、卤制品品类——市场规模增速较快，行业集中度低（CR5=19%）

卤制品赛道处于快速成长期、市场集中度低，五家头部卤味崭露头角，合计市场份额约20%。目前市场上仍存在大量非品牌化的小型加工生产商，未来哪家上市公司会成为行业龙头待观望。

卤制品赛道成长性虽好，但有两个缺点：

1.口味过于独特：“肉食、辣、重盐”是卤制品的主要特点，并通过辣味成瘾性提升消费者复购率和好评率，不符合健康化发展的趋势；口味挑人，无法渗透到所有消费者；几乎是中国独特的休闲食品种类，无法对比发达国家消费模式，让未来发展更具不确定性。

2.品类拓展创新有限，原料均为鸭舌、锁骨、鸡爪、鸡翅等，厂家只能在料汁的调味和辣度上做出差异化，发展道路较为狭窄。只能主要依靠扩张加盟门店或自营店数量抢占消费者冲动消费下的市场份额，例如绝味做到目前行业龙头，靠的正是大量门店的铺设，让消费者随时随地想买就能找到一家绝味门店，并且门店的宣传作用更显著。

五、坚果炒货品类——市场规模增速较快，行业集中度低（CR5=17%）

坚果炒货赛道也处于快速成长期，市场集中度低，但却没有卤制品赛道的两个缺陷：

1.相比于卤品，坚果更具健康价值：《中国居民膳食指南 2022》建议每年坚果摄入量应达 3.65 千克。据调研，美国人均坚果消费量达 4.7kg/年，中国人均坚果消费量仅为 0.5kg/年，提升空间大。

2.坚果类产品可根据细分人群发展不同产品的口味和营养侧重，例如针对儿童、孕妇、学生、白领采取不同原料配比；原料搭配创新，例如加入奇亚籽、红枣、海苔、果干等；健康提升，添加益生菌；品类增加，燕麦片、能量棒等。在延展产品类型上还有空间。

回顾坚果炒货发展趋势，一开始产品基本是按单品分开售卖，市场规模未打开。到2016年，沃隆首次推出“每日坚果”，因其均衡营养搭配、方便携带等优点，混合坚果产品爆火：坚果消费人群超过七成选择混合坚果。在每日坚果带动下，该赛道逐渐向中高端化、品质化发展，有利于龙头上市公司利用其高标准产品逐步替代小型生产商份额。

据预测，2022-2027年我国混合坚果行业市场规模年均复合增速将达到18%，预计到2027年我国混合坚果行业市场规模将达到310亿元。

如下图所示，横轴为21年市场规模增速，纵轴为市场集中度CR5，我们集中对比五大品类发展趋势：

我们想要筛选出成长性好，目前市场格局尚未固定的赛道。“成长性好”对应增速大；“市场格局尚未固定”对应“市场集中度低”。上图中右下角的品类符合要求，即卤制品和坚果炒货两种，具有增速高但集中度低的特点。

然而，根据上述卤制品赛道有“口味不符合健康化趋势”、“品类创新难度高”两个缺陷、，所以在同处快速成长期、目前集中度低的卤制品和坚果炒货中，本文下半部分选择坚果炒货赛道做进一步研究，因其消费可对标发达国家，未来增长空间更为确定；产品符合健康化趋势，还有许多创新产品开发机会。

洽洽食品VS三只松鼠

坚果炒货主要上市公司有洽洽食品（002557.SZ）、三只松鼠（300783.SZ）、良品铺子（603719.SH）。

相比之下，良品铺子的坚果炒货营收占比最少，只有17%，是一家全品类均衡发展的综合性平台。

洽洽食品以瓜子类传统业务为主，2017年正式切入每日坚果赛道。生产模式为自建工厂，销售渠道主要是线下。

三只松鼠以坚果线上销售发家，之后为了减少对坚果类产品的依赖性，公司向多品类领域拓展。生产模式为OEM代工，销售渠道主要为线上。21年，三只松鼠又重新明确了“聚焦坚果”的战略，目前处于转型阶段，已经开始建自营工厂，在线下开拓门店。

目前坚果炒货产品同质化严重，这也是整个休闲零食行业都面临的问题。企业不一定要争做第一个研发出爆火新产品的公司，这是由于跟随者策略收益更大，第一家推出新产品的公司持续性发展的不一定更好，还有可能为第二名做宣传的嫁衣。例如功能性饮料东鹏模仿并成功反超红牛，沃隆首推每日坚果但很快整个坚果行业都相继推出该类产品。根本原因在于休闲零食的低技术壁垒，后来者可以随意模仿。

因此，灵活迅速跟上市场风向的能力，以及持续聚焦一个品类、深入地进行产品垂直开发的战略定力，是休闲食品企业的破局之道。基于此判断，本文认为洽洽食品更有创新调整产品线结构和促进产品升级的能力，比三只松鼠更有投资前景。

一、经营结构对比

洽洽食品三年来营收增长稳定，均保持10%左右增长；

三只松鼠2019年依靠成功的营销和线上渠道爆发，一跃达成45%增长；然而近两年，线上渠道红利逐渐减弱，营收基本与2019年持平，略有下滑。

洽洽食品的主营业务瓜子保持龙头地位，业务成熟，仍是公司的主要收入来源。嗑瓜子是中国人历来的习惯，2015年-2020年我国食用葵花籽消费量保持在90-100万吨的稳定区间内，疫情影响下国内瓜子需求不减。在包装瓜子领域洽洽食品一家独大，占据约50%的市场份额，第二名金鸽则为10%。洽洽瓜子正在开发海外市场，21年海外营收5.18亿元。

洽洽食品的坚果业务营收占比逐年上升，由2019年的17%上升至2021年的23%，对公司收入贡献有所增大。2021 年坚果业务收入同比增长 43.82%，主要由于坚果礼盒和每日坚果类产品销量增加。

结论：从经营结构上来说，洽洽食品在保持瓜子龙头地位的基础上，再把坚果业务作为第二增长曲线、切入市场广阔的坚果赛道，中期成长路径更清晰。

三只松鼠则把坚果作为主要业务，19年通过品牌宣传达到了线上坚果销售天花板。之后疫情中消费者线上购物比例大增，但20年仍出现了营收下滑的现象。

三只松鼠新开发的其他休闲零食如烘焙、肉制品等，和其他综合性休闲零食企业如良品铺子、来伊份、百草味开发的产品相比没有特别的优势。因此，2021年三只松鼠又明确了“聚焦坚果”的发展战略，回归初心。但全方位发展产品线的几年时间内，给了其他坚果厂商发展的机会。这段时间是线上购物发展的黄金时段，三只松鼠没有集中扩大优势，而是选择在其他业务线发力，给了竞争对手追赶的时间，此后线上获客成本逐年走高，三只松鼠想要重新建立优势，但已经没有机会了。

三只松鼠也在线下积极拓展门店，但因疫情，效果不甚理想。三只松鼠2021年全年投食店和联盟店分别新开12家和341家，而其同年度的闭店数则分别达43家和288家。

互联网时代，线下渠道转线上容易，疫情下线上转线下难。无论是OEM代工转自控工厂布局，还是线上转线下销售，都会影响三只松鼠短期内的业绩，且转型中面临老牌企业洽洽食品对市场份额的蚕食，三只松鼠没有予以迎头还击。

结论：三只松鼠走了段弯路，利用代工模式全面拓展综合零食种类，但未成为企业具有记忆点的产品。未来想重新聚焦坚果业务，在护城河逐渐消失的情况下，有一定发展风险；全面转型过程中，业绩将短期承压。

二、财务报表对比分析

1. 盈利能力（控制成本能力）：洽洽食品＞三只松鼠

近三年时间内，三只松鼠的营业净利润率呈上涨趋势，但总体上远低于洽洽食品。每年三只松鼠的营收约是洽洽食品的两倍，但净利润却只有洽洽食品的一半，主要原因是三只松鼠高昂的销售费用：

洽洽食品的销售费用占营收10%左右，三只松鼠则占20%左右。在整个零食行业向高品质发展的过程中，三只松鼠需要持续投入高昂的营销费用，这会对向高端化成长形成制约。

此外，从营业成本角度看，洽洽食品总毛利率32%左右，高于三只松鼠的26%，主要是瓜子毛利率高；坚果类毛利率除2020年外，在2019年和2021年两者几乎相同，2020年洽洽食品调高了产品售价。

坚果炒货的原材料受上游种植行业影响较大，尤其是树坚果，基本由国外种植园垄断。目前两家公司坚果类毛利率表现类似，但关注到洽洽食品有在国内布局坚果种植，或许未来更具成本控制优势。2018年增资坚果派农业，拥有30%股权，坚果种植面积2万亩，其中澳洲坚果1-2年内进入丰产期，碧根果预计3-5年进入丰产期，进入丰产期后，预计原料自给率达10-20%，各品类原料成本节约预计达20%。而三只松鼠依旧是部分由合作工厂采购，部分公司自主采购，在轻资产运营模式下，暂时没有自主种植的计划。

按照洽洽食品的说法，2023年坚果园进入丰产期后，其原料达到10%的自给率，未来毛利水平还将有很大的提高空间。

2.营运能力：洽洽食品＜三只松鼠

差异与两家公司的生产模式相关：

前期代工入局快，但坚果原材料价格波动影响大，约占总成本的80%，自主生产更能长期发展，降低市场风险和成本。且两家都明确了“聚焦坚果”的战略，此时代工下模式产品更新迭代迅速的优势可能并不会像拓展全品类综合性休闲零食时那么明显。例如如今备受青睐的每日黑巧、王小卤这些新一代网红产品，它们没有数以百计的SKU，不追求囊括全品类休闲零食，而是专注走“小而美”路线。

和休闲零食行业平均周转率比较，洽洽食品也算在正常范围内，说明它在其重资产自营模式下运营效率良好，且有利于长期把某一细分赛道做到极致。

3.风险控制能力：洽洽食品＞三只松鼠

两家公司2021年的资产负债率与同行业比较均偏高，其中洽洽食品的资产负债率三年来呈上升趋势，从2019年的31%上升至2021年的41%，体现出公司管理层态度从较为保守，向审慎乐观的转变。管理层对企业未来发展预期乐观，同时愿意承担一定的借贷风险以支持企业扩张。而三只松鼠的负债风险一直处于高位。

此外，关注近期两家公司最近一期负债与资产健康程度：

截至今年一季度末，两家公司应收账款和存货合计占流动资产的比例均为26%左右，洽洽食品存货较高主要是为防止原材料价格上涨而提前囤积的大量葵花子原料，负债情况也类似，短期借款和应付账款合计占流动负债50%左右。

但对比后差异明显的一项是洽洽食品的现金有近20亿，三只松鼠只有近3亿，如果未来市场出现热门新品，理论上洽洽食品利用账上现金快速布局的能力更优。

洽洽食品和三只松鼠近年都在研发新产品、增加品类，这里不多赘述，研发费用上逐年增加，相比之下洽洽食品的研发费用占总营收比例更大。

拥有更丰裕的现金储备，洽洽食品可在爆款产品出现后，加大力度推广，而三只松鼠可能会被庞大的销售费用支出和紧张的现金流制约，虽然能通过代工做出产品，但在后续布局、抢占市场份额上不占优势。

估值

综上所述，在坚果炒货这一成长性赛道中，我们认为洽洽食品更能在未来扩大市占率，成为行业龙头。

由于不同细分赛道的上市公司的市盈率差异较大，所以在使用可比公司平均市盈率进行估值时，融入杜邦分析法中所涉及到的三大财务指标，根据以上利率对企业价值的影响程度分配权重，对行业平均市盈率进行调整：

得出22年合理PE为28.57倍，与目前30.74倍的PE差距不大。